2018 年国内改性塑料产量达到 1849 万吨，市场空间巨大，但是国外大型化工 企业占据其中较大市场份额，同时国内企业规模普遍较小导致国内产能极为分 散。我们预计在技术和规模的双重门槛之下，国内市场份额将持续向龙头企业 集中。成本端方面，改性塑料作为典型的化工产业链下游环节，将长期受益于 本轮化工上游产能扩张导致的原材料供应充分。我们预计国内改性塑料行业整 体迎来景气拐点，未来供需结构将持续优化，推动行业毛利率持续改善。

　　国内改性塑料行业整合空间巨大

　　改性塑料行业属于化工产业链最下游环节

　　改性塑料是指在通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（PA、 PC、POM、PBT、PPO 等）的基础上，通过物理加工或者化学改性的方式， 使其具备更优秀的强度、韧性、阻燃、抗冲击、易加工等性能，能够在广泛下 游得到应用。改性塑料是对传统塑胶材料的最直接的性能改善型材料，在整个 化工产业链中属于最下游的环节。

　　改性塑料的上游原材料一般是通用塑料和工程塑料，以及各类添加剂和改性填 充材料等，下游则主要覆盖了汽车、家电、建筑材料、办公设备、电子电气等 传统行业，以及轨道交通、精密仪器、航天航空、新能源等高新技术领域。其 中，家电和汽车行业占据了国内改性塑料的最主要需求。

　　国内改性塑料市场规模巨大，同时国内产能极其分散

　　2018 年国内初级形态塑料（主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料）的产量 已经达到 8558 万吨，而且塑料制品与国内经济增速关系密切，1997-2010 年 期间国内塑料产量的增速中枢基本在 15%左右，2010 年之后随着国内经济增 速降档，塑料产量的增速中枢下滑至 7%左右，按照这个复合增速推算至 2025 年，国内初级形态塑料的产量将有望达到 1.3 亿吨。

　　2018 年国内改性塑料需求量达到 1182 万吨，同比增速 7.2%，保持了较快的增 长。2018 年国内改性塑料产量已经达到 1849 万吨，改性化率已经达到 21.6%， 为历史新高。据此推算，国内改性塑料的总产值已经超过 2000 亿元，未来随 着改性化率的进一步提升，国内改性塑料需求量和产量有望继续保持增长。

　　国内改性塑料市场巨大，但是结构化竞争差异非常大。由于改性塑料在石化行 业发达的国家已经发展多年，大型化工外企在原料供应、营业规模、技术积累 上优势明显，通常在全球各大产业链中都已经形成了稳定的供给。相比之下， 国内改性塑料企业大都是从国内家电和汽车行业发展起来之后才迅速发展，虽 然发展速度很快的，但是通常都是从一些相对低端的改性塑料入手，过去国内 家电行业发展较快，且形成了极强的全球竞争力，受益于此，国内改性塑料企 业过去大多是为家电产业链配套提供材料。

　　在市场份额上， 外企（主要是 SABIC、DOWDUPONT、Basell、Polyone、 三星、LG、DSM 等跨国大型化工企业）占据 70%的市场。而国内企业虽然数 量多，但是规模普遍较小，根据行业统计，国内上千家改性塑料企业中产能超 过 3000 吨的不超过 300 家公司，总共也就占据了国内约 30%的市场份额，国 内外企业的竞争实力差距非常大。

　　国内改性塑料企业产能分散，在营收规模和研发投入上整体处于明显劣势。国 内改性塑料企业大多产品结构较为单一，主要是集中在改性塑料加工环节，并 不具备相关的上下游配套产业链（除了金发科技今年并购了产业链上游的 PDH 项目），而且产品种类较少（大多是增强增韧塑料）导致营收规模较小，往往在 研发投入上远小于国外同行企业。除了国内改性塑料的龙头企业金发科技的营 收在 2018 年超过 250 亿元以外，其他改性塑料企业的营收规模都很难超过 50 亿元的门槛，其他非上市的小型改性塑料企业的营收规模更是难以超过 1 亿元。 即便是按照每年营收 5%的比例投入到研发当中，国内绝大部分的改性塑料企业 在研发上的费用投入都不会超过 500 万元。这对于技术门槛越来越高的改性塑 料行业而言，基本上难以满足下游行业对材料性能越来越高的要求。

　　我们认为行业壁垒逐渐提高，国内市场有加快集中的趋势

　　1）技术门槛提高。过去国内改性塑料常见的以阻燃树脂、增强增韧树脂、纤维 增强热塑性塑料、塑料合金以及功能色母粒等。随着国内产品质量的提升，对 改性塑料的要求也越来越高，不仅仅是在强度、硬度、韧性、阻燃性等基础要 求的标准在提高，近年来在改性塑料的电学性能、卫生安全性能、环境友好性 能等方面也不断提出新的要求。我们预计国内改性塑料未来向性能高端化、功 能定制化方面不断发展。

　　2）规模门槛提高。国内大量中小型改性塑料加工企业的生产规模在 1 万吨以下， 且主要以加工低端的改性料为主，在当前化工企业退城入园、人力成本提升、 技术研发投入加大等趋势之下，不具备规模优势的中小企业很难在行业低迷期 存活。更为重要的是，以家电和汽车为主的下游市场也在持续整合，大客户是 企业争取的主要对象。大客户对改性塑料的供应商要求更为严苛，特别对产品 的性能一致性、稳定性和供应量上都有较高的要求，小规模的改性塑料企业难 以进入供应体系。

　　因此，我们认为未来几年国内改性塑料行业有较大的持续整合空间，同时随着 国产化率的提升，改性塑料的龙头企业有望取得超出行业平均水平的发展速度。

　　改性塑料行业整体迎来景气拐点

　　改性塑料行业毛利率从底部开始回升

　　过去十年，改性塑料行业整体毛利率基本维 持在 14-22%的区间内波动，其中 在 2013-2014 年期间由于改性塑料需求量同比大幅下降使得行业毛利率出现明 显的低点，2017-2018 年同样由于下游需求减弱等原因导致行业毛利率整体向 下。从 2018 年下半年开始，行业整体盈利能力又开始逐步恢复，我们预计未 来 2 年行业整体毛利率将延续底部回升的趋势。

　　从改性塑料的成本结构来分析，原材料占比一般超过 90%。其中最常用主要是 PE、PP、PS 等通用塑料，再加上其他的一些有机试剂、无机材料等添加剂。 人工工资一般只有 1-5%，制造费用则在 5-7%。

　　由于改性塑料的成本结构中，原材料占绝大比例的成本，因此改性塑料产品通 常采用成本+加工费的方式来定价。其中原材料成本与大宗品通用塑料（如 PE、 PP、PS、PVC 等）的现货价格波动有密切关系，而加工费则往往与下游需求 情况以及行业竞争激烈程度有较大关系。

　　我们认为改性塑料行业整体毛利率将持续改善的原因主要有 3 点：

　　1） 原材料成本未来有持续下行的趋势。改性塑料最主要的材料是聚烯烃和聚 苯乙烯，其上游原材料主要是烯烃和芳烃，都是本轮行业扩产的主要目标， 其中民营炼化、轻烃裂解、新型煤制烯烃等大型化工项目正在陆续投产， 未来国内烯烃和芳烃的国产化率迅速提升，国内供给较为充分，改性塑料 原材料端长期压力较小，有利于企业降低生产成本。

　　2） 下游家电和汽车客户对改性塑料性能要求提高，有利于提高改性塑料产品 定价。改性塑料主要客户仍然是家电和汽车行业，与过去不同的是，随着 消费升级和汽车国产化趋势的进行，下游客户提高了对改性塑料性能的要 求，必然导致材料加工费的提升。而且国产汽车的国产材料供应比例逐年 提升，同样有利于国产改性塑料企业进入汽车供应链，取得更高的产品加 工费。

　　3） 行业集中度提升，改性塑料供应商议价能力提升。技术和规模门槛导致中 小产能持续退出，有利于国内改性塑料行业的产能结构性调整，行业中高 端产品占比逐步提升，有利于行业毛利率整体提升。

　　上游产能持续扩张，原材料未来供应充分

　　国内由于“缺油贫气富煤”的能源格局，石油化工行业长期受限于上游原油的 供应问题，一直没有得到充分的发展，每年有大量的炼化原材料仍需要从国外 采购，包括烯烃、芳烃在内的石化基础材料长期进口依存度在 50%以上。这也 在一定程度上削弱了下游产业的竞争力，其中最为明显的就是聚烯烃以及下游 的改性塑料产品，其产品价格常常受到国际原油以及聚烯烃等大宗商品的价格 波动影响。

　　国内聚烯烃进口依存度长期处于较高水平，特别是聚乙烯进口依存度长年保持 在 40%以上，随着国内需求量的持续增长，国内聚乙烯仍有较大的产能缺口。 聚丙烯则在近年由于煤制烯烃和轻烃裂解路线的快速发展而产能迅速扩张，聚 丙烯近年进口依存度已经降到 15%左右。另外两种主要的改性塑料原材料 PS （聚苯乙烯）和 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）树脂的进口依存度也基本在 30% 以上，对国内改性塑料产业的发展形成一定限制作用。

　　化工行业新一轮扩产周期以“去产业瓶颈”为目标，改性塑料行业最为受益。 十三五以来，化工产业以“去瓶颈”为目标，大力发展上游烯烃、芳烃等上游 原材料产能，提高国产化率。其中对国内化工产业影响最大的几个发展方向， 主要是大型民营炼化、轻烃裂解、煤制烯烃这三大项目，随着近些年这些先进 产能的陆续投放，国内烯烃、芳烃过去主要依赖于进口的局面将迅速逆转，在 保障国内自用的同时甚至有多余产能可以向海外出口。

　　根据我们的统计，2021 年之前国内会增加 4700 万吨/年炼化产能、1520 万/年 吨乙烷裂解脱氢产能、1117 万吨/年丙烷裂解脱氢（PDH）产能、1068 万吨/ 年煤制烯烃产能、663 万吨/年苯乙烯产能，这些项目顺利投产之后，国内大部 分基础化工品的供应总量将得到充分保障，有利于国内改性塑料行业长期发展。

　　需求有望触底回升，产品结构向中高端调整

　　国内改性塑料主要应用在家电和汽车行业中，二者占了改性塑料近 80%的需求 比例，因此国内家电和汽车产品的产量增速密切影响了改性塑料的需求情况。

　　由于家电种类繁多，对改性塑料的使用量也各不相同，但是对改性塑料的使用 量增加以及性能要求逐步提高的趋势大体相同。一般而言，在大型家电中改性 塑料使用量较多，一台冰箱或者洗衣机通常需要 10-20kg 的改性塑料，而大多 数小型家电的外壳也都是由改性塑料制成。根据产业在线和国家统计局数据， 截至2019年11月，国内主要家电除了洗衣机（累计产量6000万台，同比2.6%） 同比趋势向上之外，空调（累计产量 19956 万台，同比 5.8%）、冰箱（前 10 月累计产量 6479 万台，同比 3.5%）和彩电（累计产量 17570 台，同比-2.8%） 的产量累计同比增速仍在下行，对改性塑料的需求支撑力度有限。

　　但是家电作为典型的地产后周期消费品，其需求与地产建成面积关系较为密切。 从 2019 年 11 月的地产数据来看，房屋竣工面积累计同比为-4.5%，呈现良好 的底部回升趋势，在此带动之下，我们预计大型家电的需求情况将迎来好转。 同时受益于智能家电的更换热潮，我们认为未来主要家电产品的产量不会出现 继续萎缩的风险，对改性塑料的需求预计将逐步恢复较高增长。

　　汽车行业仍是国内改性塑料需求增长最快的领域。汽车轻量化一直以来是汽车 整车制造的重要发展方向，改性塑料具有良好的单位重量性能优势，目前已经 广泛应用在各种结构件和功能件，在汽车自重中的比例不断提高。目前改性塑 料使用量最高的是德系车单车，其改性塑料的使用率达到了 22%为 300-360 千 克，欧美国家的平均水平也达到了 16%为 210-260 千克，我国乘用车单车的改 性塑料使用率只有 8%为 100-130 千克，离全球平均水平仍有一定差距。截至 2019 年 11 月，国内汽车总产量为 2286 万辆，同比增速-9.6%，虽然汽车整体 产量增速有所下滑，但是汽车总量较大，且单车对改性塑料的使用量仍有较大 的提升空间，未来仍将是改性塑料的重要需求支撑。

　　汽车轻量化是未来汽车行业发展的重要方向，无论是对于传统的燃油汽车，还 是对于新能源汽车，轻量化都是有效降低汽车能耗、提高能量效率的有效手段。 有研究显示，燃油汽车整车重量减轻 10%，燃油效率可提高 6~8%，对应的重 量每减少 100kg，汽车百公里油耗可降低 0.3~0.6L，百公里 CO2 排放量可减 少约 5g；对纯电动汽车而言，整车重量降低 10kg，续驶里程可以增加 2.5km。 电动汽车的轻量化需求更迫切。要使每消耗 1Kwh 电量电动汽车行驶更远的距 离，最主要的方法就是增加电池带电量（提高能量密度或者增加电池数量）或 者减轻汽车的重量。2016 年节能与新能源汽车路线图中，轻量化作为七大技术 路线之一被单独提出，并制定了车辆整备质量在 2020/2025/2030 年较 2015 分 别减重 10%/20%/35%的宏观目标，轻量化与新能源汽车一起，是未来节能减 排的重要途径。

　　国家新能源汽车产业政策向高续航、高电池容量车型倾斜。2019 年 3 月 26 日， 财政部、工信部、科技部和发改委四部委公布了《关于进一步完善新能源汽车 推广应用财政补贴政策的通知》，要求乘用车续航里程不小于 250km，能量密 度要求提升至 120Wh/kg，百公里电耗要求略有上升。而且新补贴政策对于百 公里电耗优于门槛 35%以上车型给予 1.1 倍补贴支持，继续坚定了降能耗的大 方向，对于高技术的新能源汽车仍给予了支持。虽然新能源汽车补贴政策持续 滑坡，但是更高续航里程、电池容量的乘用车型补贴力度反而进一步加大，政 策扶优扶强的大方向非常明确，积极引导新能源汽车进行产业结构升级，向高 续航、高电池容量方向发展。

　　除了轻量化的需求以外，塑料制品还能够降低车企的生产成本以及提高部分零 部件的安全性能。相比于金属部件需要焊接才能制造组合成复杂的形状，塑料 制品通过注塑成型就能以更低的成本得到形状复杂的零部件，还可以减少集成 过程中使用的零部件数量。而且塑料制品的弹性模量较好，在发生碰撞时能够 通过变形来吸收大量的能量，对强烈撞击具有较好的缓冲作用，而且改性塑料 耐腐蚀性、耐高温、耐磨擦等性能更强，对于一些特殊工作环境下的零部件而 言，选择塑料制品是更好的选择。

　　我们认为对于国内汽车产业，轻量化发展是必然之路，改性塑料以其极具性价 比的性能优势，将在国内汽车产业链中占据越来越重要的位置。中国作为全球 重要的汽车生产基地，未来国内改性塑料仍能长期保持较高的需求增速。

　　汽车零部件供应链国产化趋势下龙头企业最为受益

　　汽车零部件供应链国产化趋势推动供应链上游供应商迅速成长

　　根据中汽协统计的汽车各零部件系统进口数据（已于 2016 年 7 月停止统计）， 我们比较了 2010-2016 年间各零部件系统进口金额同比增速与中国汽车销量同 比增速。总体来看，2010-2015 年间，汽车零部件发生了全行业的进口替代（从 2010 年的零部件全系列进口增速高于汽车销量增速，发展到 2015 年的零部件 全系列进口增速低于汽车销量增速）。

　　虽然 2017-2018 年期间国内进口汽车零部件的金额同比增速有所提升，但是 2018 年之后由于中美贸易冲突，国内汽车零部件进口金额明显大幅下降。我们 认为随着国内汽车行业对零部件供应安全保障的重视，汽车供应链国产化趋势 将长期进行。

　　低廉的人力成本，丰富的原材料供应下，国内零部件企业相较欧美发达国家具备天 然的成本优势，在车灯、玻璃、客车这类非标汽车产品上体现尤为显著（非标产品 需要更多人力支持），未来整车行业竞争仍将呈现加剧趋势，国内零部件企业有望 携优势成本地位实现关键零部件的进口替代。

　　虽然改性塑料生产企业大多数是为汽车零部件产业链的二级或者三级供应商提 供塑料粒子或者制品，但是在汽车零部件供应商正在逐渐加速国产化替代的趋 势之下，国产改性塑料生产企业必然具备比以前更多的机会进入到汽车零部件 产业链当中。

　　从国外发展经验来看，规模和研发投入是核心优势

　　国内外企业在市场份额上的差异，一部分与技术优势有关系，另一部分也与国 内改性塑料企业产业链不完善有关。比如国外改性塑料规模较大的企业中有 SABIC、陶氏杜邦、利安德巴塞尔、Polyone、韩国三星、LG、荷兰 DSM、日 本旭化成等公司，大多有配套的上游聚烯烃产品具有成本优势，或者是产品链 丰富具有多种具备全球竞争力的产品，无论是在规模上还是在研发资金的投入 上，都远超过国内改性塑料企业。比如海外著名石化企业 BASF 和陶氏杜邦在 2018 年的营收分别为 788 和 860 亿美元，分别投入了 22.5 和 30.6 亿美元研发 费用。

　　国内改性塑料企业在营收规模和研发投入上处于明显劣势。国内改性塑料企业 大多产品结构较为单一，主要是集中在改性塑料加工环节，并不具备相关的上 下游配套产业链（除了金发科技今年并购了产业链上游的 PDH 项目），而且产 品种类较少（大多是增强增韧塑料）导致营收规模较小，往往在研发投入上远 小于国外同行企业。除了国内改性塑料的龙头企业金发科技的营收在 2018 年 超过 250 亿元以外，其他上市的改性塑料企业的营收规模都很难超过 50 亿元 的门槛，其他非上市的小型改性塑料企业的营收规模更是难以超过 1 亿元。即 便是按照每年营收 5%的比例投入到研发当中，国内绝大部分的改性塑料企业在 研发上的费用投入都不会超过 500 万元。这对于技术门槛越来越高的改性塑料 行业而言，基本上难以满足下游行业对材料性能越来越高的要求。

　　因此，我们认为只有具备一定的研发实力和积累的改性塑料生产企业，才最优 可能进入到国内汽车零部件供应链体系当中。从海外大型改性塑料生产企业的 发展经验来看，只有长期保持较高比例以及较大规模的研发投入，才具备保持 产品性能持续迭代的能力，满足下游汽车产业链的发展需求。从这一角度来看， 只有国内改性塑料生产规模较大的生产企业才真正具备进入汽车零部件供应链 的能力。